平素ご愛読頂き誠にありがとうございます。
　ＦＯＭＣの利下げ発表後、「今後の利下げは当分打ち止めか？」と言う事で、前
向きな受け止め方をする声が聞かれます。しかし、昨日も触れたように、
実態と密着した情報を拾い集めて判断しておきたいところです。

　市場を運営する胴元の側としては、一刻も早くお客さんに戻ってきて欲しいので
しょう。著名投資家がコメントを発表し、萎縮した投資家たちを励まそうとしてい
ます。
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[Bloomberg] 商業用不動産ローン担保証券への投資が復活−米資産家サム・ゼル氏 
　５月１日（ブルームバーグ）：米資産家サム・ゼル氏は１日、機関投資家が商業
用不動産ローン担保証券（ＣＭＢＳ）市場に戻り始めたとの見方を表明。ニューヨー
クでのインタビューで「全体的に市場が既に動き始めたと確信している」と述べた。
　昨年７月に不動産を担保とする証券への需要が枯渇し、信用市場が事実上凍結状
態となって以降、金融機関による大口の建設関連ローンの売り出しは行われていな
い。流通市場で売却できなくなったためだ。しかし現在、米国債のリターンがイン
フレ率を下回ったため、不動産を担保とする証券への需要が復活し始めたとゼル氏
は語る。
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●目下最大の問題は、とてつもない規模に膨れ上がった評価損です。日本の国家予
  算の何倍あるのかと言う、あるいはそれ以上の規模です。この評価損分を取り戻
  すためには、買い手不在の市場を何とかして復活させなければなりません。取引
  が活発になり、再びまともな値が付き始めれば、希望が見えてくるでしょう。
　時間稼ぎをしている間に、新たな需要を喚起して、それをキッカケにして市場を
復活させる道筋を模索しているところではないでしょうか。
　
　その時間稼ぎの手法ですが、時価会計廃止・自己資本比率規制緩和が主だったも
のです。現時点では、不良債権をバランスシートに計上せず、中央銀行が不良債権
と国債を交換すると言うやり方で、実質的時価会計廃止を行っているものと考えら
れます。

　不良債権を中央銀行が吸収する場合、中央銀行のバランスシート規模との兼ね合
いになります。ＦＲＢやＥＣＢ、日銀はかなりの量の不良債権を吸収できますが、
イングランド銀行のバランスシート規模はあまり大きくないため（恐らく１０兆円
ぐらいで一杯一杯）、そろそろ別の手法を使って時価評価阻止を行わねばならない
でしょう。
　
　そうなると、いよいよ「バーゼルＩＩ」に切り込む事になるのでしょうか？
　
　現在、中央銀行が供給した資金がヘッジファンドなど投資組織に貸し出され、間
接的なアプローチで（ヘッジファンド等を介する）主要金融機関の増資資金に割り
当てられています。これもまた中央銀行の資金キャパシティに依存しています。

　そうなると、既に息切れしていると考えられるイングランド銀行をどうするかと
言う話になります。イングランド銀行との足並みを考えると、まだ余力が残ってい
るＦＲＢやＥＣＢとしてはスローダウンせねばなりません。

　イングランド銀行は音を上げ始めているようです。

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[日経ネット] サブプライム損失、「市場は過大に見積り」・英中銀リポート

【ロンドン＝吉田ありさ】英中央銀行のイングランド銀行（ＢＯＥ）は1日発表し
た金融安定化リポートで「米国の信用力の低い個人向け住宅融資（サブプライムロー
ン）問題による世界の金融機関の損失をマーケットは過大に見積もっている」と指
摘した。市場参加者の不安心理が強まった結果、住宅ローン証券化商品などの価格
が貸し倒れリスクから乖離（かいり）した非現実的な水準まで下落しているという。
英中銀は米国の証券化市場について「昨夏は貸し倒れリスクを実態よりも低く見積
もっていたが、現在は逆にリスクを過大に織り込んでいる」（ギーブ副総裁）と分
析。金融機関の情報開示への不信感が証券化商品の投げ売りを招き、価格の行き過
ぎた下落を招いていると説明している。
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[ロイター] サブプライム関連損失、市場予測の半分以下に＝英中銀

 イングランド銀行（英中央銀行）は１日、金融安定報告を発表した。信用収縮を
受けた損失や経済への影響は、想定されていたほどではないかもしれない、としたほ
か、サブプライムローン（信用度の低い借り手向け住宅ローン）の評価損は、市場
予測の半分以下にとどまる可能性があるとの認識を示した。　
　市場では、サブプライム関連損失が４０００億ドル近くになる、と予想されてい
る。国際通貨基金（ＩＭＦ）は、金融セクター全体に対するコストは１兆ドルに上
る可能性がある、との見方を示している。
　英中銀は「こうした予測は損失を大幅に誇張している」とし、実際の損失は１７
００億ドル程度になる可能性があるとの認識を示した。
　また英中銀は「流動性の低い証券を時価評価した場合には、金融機関が最終的に
計上する損失の規模が過大に見積もられがちだ。実体経済に対する損害の可能性は、
さらに誇張される」との見方を示した。
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　ＦＲＢのバランスシートを考えれば、利下げ打ち止めを匂わせるのはまだ先でも
大丈夫でしょう。今回のタイミングで含みを残しつつも「利下げ打ち止め」をほの
めかしたのは、消耗しつつあるイングランド銀行への配慮もあったのではないでしょ
うか。
　
　
●サブプライムローンの返済制度・オプションＡＲＭが、じわじわと効き始めてい
るようです。各利用者が返済不能に陥ると言うミクロ的事象が積み重なり、次のよ
うなマクロレベルの現象となって表面化しています。
　返済金利の急上昇により破産する人は、今後かなり勢いを持って増えてゆくと考
えられます。これで最悪期を脱したと楽観視するのは、ポジショントークではなく
本気だとすると少し厳しいものがあります。
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[Bloomberg] 米カルパース、土地開発会社への投資で損失被る恐れ−ＷＳＪ紙 
　米紙ウォールストリート・ジャーナル（ＷＳＪ、オンライン版）は１日、米最大
の公的年金基金であるカリフォルニア州職員退職年金基金（カルパース）が土地開
発会社への投資に関し、投資額の大半を失う恐れがあると報じた。米サブプライム
（信用力の低い個人向け）住宅ローン問題で投資先の経営が悪化したためとしてい
る。同紙によれば、カルパースは２００７年初めに米ランドソース・コミュニティー
ズ・デベロップメントに投資。同社はロサンゼルス北部に数千エーカーの未開発の
住宅地を所有しているという。
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[Bloomberg] ３月の米クレジットカードローン滞納率、04年11月以来の高水準 
　ブルームバーグ・ニュースがまとめたデータによれば、３月の米クレジットカー
ド大手６社のローン滞納率は前月比変わらずとなり、２００４年１１月以来の高水
準を維持している。
（…中略…）
アナリストは、米景気減速に伴い、今年のクレジットカードローンの滞納・貸倒率
は悪化するとの見通しを示した。米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サー
ビスは２月、ホームエクイティローン（住宅担保融資）を利用できなくなった消費
者がライフスタイルを豊かにする製品を購入するため、クレジットカード利用に動
いていると指摘していた。
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[毎日JP] サブプライム：米連邦公社が返済資金貸し出し　財源５兆円

米連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）は３０日、サブプライムローン問題の深刻化によ
る住宅差し押さえ拡大を防ぐため、ローン元本の２０％を上限に返済資金を貸し出
す借り手救済策を公表した。対象は約１００万人で、財務省の債券５００億ドル
（約５兆２０００億円）相当が財源となる。最初の５年間は貸し手の金融機関が金
利を負担する。
米政府は２月、大手金融６社とともに住宅差し押さえを一時停止し、借り換えを促
す救済策を発表。しかし差し押さえは収まらず、４月９日には貸し手がローン元本
を大幅に削減することを条件に、連邦住宅局が政府保証を与えて負担の軽いローン
への借り換えを促す追加策を発表した。（共同）
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　各中央銀行のバランスシートの規模と資金消費状況を考えると、イングランド銀
行の次は恐らくＦＲＢでしょう（ＦＲＢは積極的緩和政策でかなり資金を消費して
います）
　ＥＣＢに関しては、ＥＵ加盟国ごとに少しずつ事情が異なるので少し判断が難し
いのですが──最もタフなのはドイツではないでしょうか。フランス・スイスは今
回の信用収縮でかなりの打撃を受けていると考えられます。ユーロに資金が流れ込
んでいる間は大丈夫かもしれませんが……。
　日銀は最もバランスシート規模が大きいので（恐らく１００〜１５０兆円）、他
中央銀行と比較して安全度は高いと思われます。
　
　日銀がオタオタして、「信用収縮はもう終わり！　ここからは回復！　もう大丈
夫！」と神経質に連呼し始めたら──かなりヤバイ状況かもしれません。恐らく、
ＦＲＢ・ＥＣＢは既に弾薬を使い果たした後でしょうから。